הערכת שווי לחברות סטארט-אפ
מאת:
גיא חורש, 16.7.13, 23:30
כמה שווה החברה שלי? כמה לבקש? מה המספר שיופיע במצגת למשקיעים, בתקציר המנהלים או בתכנית העסקית? הערכת שווי חברות היא סוגיה העולה תכופות לסדר היום של היזמים והמשקיעים כאחד. כיצד מעריכים שווי?
הערכת שווי היא שונה לגבי חברה קיימת ולגבי חברה בשלב ה-
,seed שלה עדיין אין דוחות כספיים ורקורד עסקי, שניתן לנתחם לצורך ביצוע הערכה מקצועית ומדויקת ככל האפשר.
מאמר זה עוסק בשיטות להערכת שווי בחברות פעילות, שמוכרות ומסוגלות להציג דוחות פיננסיים כמה שנים לאחור, וגם בחברות סטארט-אפ צעירות, שאין להן נתונים פיננסיים ועסקיים אותם ניתן לנתח והדרך היחידה לגביהן היא "
face forward".
כולם יודעים, שחברה זקוקה למזומנים, באופן רציף. השאלה היא: כמה ומה מוכנים בעלי המניות של החברה לתת עבור המזומנים?
על מנת לענות על השאלה הזו יש לבצע ניתוח להערכת שווי החברה. רצוי, שהניתוח יהיה מדויק. זאת משום, שאם נעריך גבוה מדי, אזי משקיעים עלולים לפרש הערכה כזו כמבטאת חוסר מקצוענות ותפיסה שגויה של העסק והתעשייה על ידי היזמים. (הרבה פעמים שמעתי משפטים כגון: "עוד מיזם מנותק מציאות הטוען שהוא הגוגל הבא", או "האקסל סובל הכול"), ואם נעריך נמוך מדי אזי היזמים מסתכנים באובדן החברה או חלק גדול מדי ממנה כתוצאה מדילול אחד או יותר (נגזרת של עמידה ביעדים וקצב שריפת המזומנים של החברה).
כיצד מעריכים שווי של חברה?
קיימות 3 גישות עיקריות להערכת שווי חברה:
- גישת המכפיל.
- גישת היוון תזרימי המזומנים.
- גישת הנכסים.
באיזו גישה לבחור בבואנו לבצע הערכת שווי?
הגישה תלויה בחברה, באופייה, והאם היא חברת שיווק או חברה יצרנית או שתיהן גם יחד.
יש תלות גם במצב: האם שווי החברה האמיתי מצוי בנכסיה, למשל, חברה שיש לה בניין בבעלותה, או שהשווי האמיתי מצוי במכירותיה, למשל, חברה המקדמת מכירות של מוצרים אחרים ואינה מחזיקה מלאי בכלל, כדוגמת סוכנות פרסום אונליין המקדמת עסקים בגוגל או בפייסבוק וגובה אחוזים מהמכירות או מהתקציב.
להלן פירוט על כל אחת מהגישות:
גישת המכפיל
זו הגישה הפופולרית ביותר להערכת חברות סטארט-אפ. על פי גישה זו, משווים בין החברה לחברות דומות לצורך הערכת השווי. זאת מאחר, שיוצאים מתוך נקודת הנחה, שחברות הפועלות באותה סביבה עסקית מתאפיינות במכפילים דומים.
גישה זו מנתחת את סיכויי הרווח של החברה לפי המאפיינים של השוק ואיפה נמצאת החברה בשוק ביחס ל "שחקנים האחרים". למשל, איפה נמצאת
Google לעומת
Bing?
Baidu או
Yandex? על מנת לנקוט בגישה זו, יש תחילה לנתח את שוק המטרה של החברה בפרמטרים של גודל שוק, סגמנטציה ופוטנציאל גידול. כמובן, שלגידול תהיה קורלציה חיובית לגידול בשווי המיזם ולהיפך.
אם אני יודע, שאני משקיע בחברה, שכיום מוכרת 12% משוק ההולך לגדול פי חמש בשנתיים הקרובות משום שעד עכשיו כל השוק האמריקאי היה חסום רגולטיבית בפני החברה וצפוי להיפתח ב-2014, אזי, זה כמובן משפיע על שווי החברה, מה שנקרא
Hurry up and jump on the share wagon.
לאחר שניתחנו את הפרמטרים הללו, ננתח את המתחרים (
competitive analysis) וביחס אליהם את הייחוד של החברה (
USP), על מנת להמחיש כיצד החברה תצליח לעמוד ביעדים שלה ביחס לכוחות הפועלים בשוק.
כיצד להעריך שווי על פי גישת המכפיל?
מניחים, כי ניתן להעריך את שווי החברה לבעלי המניות או למשקיעים על בסיס מכפלה של מספר מסוים, מדד הזהה לחברות מסוג מסוים בעלות פרמטרים דומים. מסתכלים ספציפית על המכירות של החברה, הרווח, ההון העצמי וההון החוזר, ומבחינת נכסים בוחנים את הציוד של החברה, רכבים, נדל"ן אם יש, קניין רוחני, מוצרים ואבי טיפוס ופטנטים. הקניין הרוחני יכול גם להיות קשור בכמות העובדים המועסקים ואיכותם באספקט של כמות הידע המקצועי הקיים בחברה והיכולת למנף אותו לגידול. כמו כן בוחנים את לקוחות החברה כולל חוזים שללקוחות קיימים, צבר הזמנות ועוד.
קל יחסית ליישם את הגישה הזאת, משום שמתסכלים על עסקאות דומות ומשם מיישמים את שווי המכפיל על החברה ומקבלים שווי. ישנם מספר סוגי מכפילים למשל: מכפיל הרווח (מחלקים את מחיר המניה ברווח השנתי למניה ומקבלים אינדיקציה לשווי לקראת הנפקה לציבור), מכפיל הון (מחלקים את שווי השוק של החברה בהון העצמי שלה – רלבנטי לגופים פיננסיים), מכפיל מכירות (מחלקים את שווי השוק של החברה בהכנסות. יש למכפיל זה יתרון על מכפיל הרווח כי הוא מושפע מגורמים רבים נוספים ולא רק ממכירות ומהכנסות), מכפיל תזרים (מחלקים את שווי שוק החברה בתזרים המזומנים השנתי האחרון שלה. לדוגמא: חברה בעלת שווי שוק של 40 מיליון ₪ ותזרים המזומנים שלה בשנה האחרונה עמד על 5 מיליון ₪, אזי שווי מכפיל תזרים המזומנים שלה הוא 8.
גישת היוון תזרימי המזומנים ( (DCF
גישה המנתחת את שווי החברה על פי תזרים המזומנים שלה. הגישה מצוינת לחברות, שאין בבעלותן נכסים כגון נדל"ן, קניין רוחני ועוד. כאן מבצעים הערכה של ההכנסות לטווח ארוך של החברה (מזומנים) ואז מהוונים אותו על מנת לשקף שווי נוכחי. לצורך הערכת השווי, על ההנהלה לספק תחזיות לגבי הכנסות והוצאות עתידיות וכן עלויות כגון עלות המכר והוצאות מכירה, הנהלה וכלליות ופיתוח. בדרך כלל תקופה של חמש שנים נותנת תחזית לא רעה. ככל שהתקופה מתרחקת, כך גדל מקדם ההיוון באופן יחסי ובתחום הסטארט-אפ יכול גם להגיע ל-70%. שיטה זו ברוב המקרים אינה רלוונטית עבור חברות סטארט-אפ.
גישת הנכסים
מעריכים את שווי החברה לפי הערך הכלכלי של נכסיה על פי השוק. כלומר, מה היה השווי למימוש (שזה שונה מהשווי בספרים), כאשר הרעיון הוא, שמשווים לכלל נכסי החברה ערך גבוה מאשר נכסיה בנפרד, ולכן בשיטה זו משתמשים, כאשר חברות נמצאות למשל במצב של פירוק. השיטה מציגה רף תחתון לשווי וזו שיטה מצוינת לחברות פיננסיות וחברות שעיקר הנכסים שלהן הם פיננסיים ומדידים. זו שיטה יחסית פשוטה לביצוע מבחינה חשבונאית, אך לא מתאימה לחברות בהן יש להעריך פוטנציאל, מוניטין וקניין רוחני ולחברות שרוב נכסיהן אינם פיננסיים.
לא תמיד מספיקה הערכת שווי, גם אם היא בוצעה על ידי חשבונאים מבריקים עם רקורד של הצלחות באנליזות מעין אלו. יש גם את מבחן המציאות, לפיו תמיד טוב גם לבצע מחקר בשוק (היום הדבר קל – יש אינטרנט) ולמצוא עסקאות דומות ובאמצעותן לקבל אינדיקציה ותימוכין לשווי.
ישבתי לא מזמן עם סמנכ"ל כספים של אחת מחברות האינטרנט הגדולות והמצליחות בארץ ולדבריו: "פשוט מסתכלים על עסקאות דומות ולפי זה יודעים מה השווי. אותי בכלל לא מעניין מה המספר, שמציגים בפני במצגת המשקיעים, או בתכנית העסקית. אותי מעניין מה קורה בפועל בשוק וכמה מוכנים לשלם על חברות דומות בארץ או בעולם".
המסקנה:
במקרים רבים, בהם עבדתי עם לקוחות על בניית התכנית העסקית וכל מה שכלול בה, המנהלים לא השקיעו מספיק בהערכת השווי. כאשר המספרים עמדו במבחן המציאות ב 99.99% מהמקרים הם שגו. הכסף חכם יותר והמשקיעים חכמים יותר היום מתמיד. חובבנות מתפשטת בעולם ההשקעות כ"אש בשדה קוצים", ולכן מומלץ לבוא מוכנים. לבוא מקצוענים.
בבואנו להעריך שווי חברה עלינו לבחור את הגישה הנכונה על פי אופייה ומצבה של החברה, השוק בו היא פועלת ומגמותיו, וכמובן לנסות ולהביא תימוכין לסדר גודל עסקאות והערכות שווי לחברות דומות בתנאים דומים. והכי חשוב: לקחת אנשים המבינים בנושא, כדי שיבנו בצורה נכונה את גיוס ההון.
מאת:
גיא חורש, מנכ"ל
טארגט
guy@targetbd.com 
