ניתוח עסקאות השקעת הון סיכון בחב' הייטק ישראליות והשוואה לעמק הסיליקון

ניתוח עסקאות השקעת הון סיכון בחברות הייטק ישראליות והשוואת התנאים לאלו הנהוגים בעמק הסיליקון ארה"ב
מאת: מערכת Telecom News, 13.5.20, 13:37

תוצאות הסקר השנתי של פירמת עוה"ד שבלת ושות' ל-2019, שמנתח תנאים משפטיים של עסקאות השקעת הון סיכון בחברות הייטק ישראליות ו"ישראליות קשורות" ("Israeli Related"), והשוואת תנאים אלו לאלו הנהוגים בעמק הסיליקון ארה"ב. הסקר נערך בשת"פ עם פירמת עוה"ד Fenwick & West LLP מעמק הסיליקון בארה"ב.
 
תוצאות ומסקנות הסקר השנתי בדבר תנאים משפטיים של עסקאות הון סיכון ל-2019:
 
המציאות לפעמים עולה על כל דמיון, ולכן הסקר הפעם הוא בעל משמעות היסטורית ומחקרית, יותר מאשר פרקטית ומצביע על תנאי שוק עכשוויים: הסקר מכסה את 2019, שהוכתרה בעיתונות ובכל הסקרים כשנת השיא באקזיטים בהייטק הישראלי ואופיינה בגיוסים גדולים.

ובאופן לא מפתיע, גם הסקר הזה מצביע על שנה של גאות המלווה מטבעה בתנאים מיטיבים בגיוסים.

שיעור החברות בסבבים ראשונים עלה לכ-38% מהסיבובים, השיעור הגבוה ביותר מאז 2015. שיעור זה של השקעות בסבב ראשון אף גבוה ממה שנסקר בעמק הסיליקון (33% "בלבד"). ותנאי העדיפות השונים של מניות בכורה על זכויות המניות, שהוקצו בסיבובים קודמים - התמתנו דרמטית.

שיעור השימוש בזכות קדימות בחלוקה לעומת מניות הבכורה של הסיבוב הקודם (”senior liquidation preference“(, שירד כבר ב-2018, המשיך לרדת לשיעור הנמוך, שסקרנו אי פעם - 51%, לעומת שיעורים של 70% ומעלה בשנים עברו.

מעניין לציין, שבסבבים המאוחרים (E ואילך) שיעור השימוש בזכות הקדימה בחלוקות היה בכל זאת גבוה (80%). ייתכן וניתן לראות בכך ביטוי לחשש מירידות וולואציה של החברות שגייסו לעיתים בשווי מאד גבוה.

יש לציין, שבישראל שוב ניצפו פחות גיוסים בשלבים כאלה לעומת עמק הסליקון, רק 9% מהסבבים היו מאוחרים לעומת 16% בעמק הסיליקון, מה ששוב מדגים את הנטייה בחברות ישראליות לסיים את דרכן העצמאית מוקדם יותר, ואת התמיכה לטווח חיים עצמאי ארוך יותר בעמק הסיליקון.

השינוי הדרמטי נצפה בשיעור השימוש ב"זכות ההשתתפות בחלוקה" של מניות הבכורה '("participation rights") שירד ל-16% בלבד. זו ירידה דרמטית  לעומת שיעור שימוש של לא מעט שנים ברוב גבוה של הסיבובים, שהתמתן ב-2017 ו-2018 לשליש מהסיבובים, ועתה מהווה מיעוטן. במובן זה התעשייה צעדה צעד גדול לקראת התנאים הנהוגים בעמק הסיליקון, שם שיעור השימוש עומד על עשירית מהסיבובים.     
 
שינוי דרמטי נוסף ומפתיע נצפה בירידה בשיעור השימוש בריבית, שנצברת על סכום ההשקעה, שיחולק בעדיפות למשקיעים. משיעורים גבוהים של מרבית הסיבובים, ב-2019 זה ירד לשיעור של 13% בלבד. זה עדיין פי 3 משיעור השימוש בסיליקון וואלי העומד על 4% בלבד.
 
ברור, שדו"ח אופטימי זה מתפרסם בעת משבר גלובלי, שנותן ועוד ייתן אותותיו גם על תעשיית ההיי טק.
 
מניתוח של הסקר בעיתות 2 המשברים הקודמים, שחוותה התעשייה (התפוצצות בועת הדוט-קום ומשבר הסאב-פריים למדנו, שעיקר ההשפעה היא שיקוף של צמצום ב"כסף" הפנוי להשקעה כדלקמן:
 
שיעור החברות החדשות, שבהן השקיעו הקרנות לאחר המשברים, היה נמוך - 22% במחצית השנייה של 2003 ו-16% ב-2009. בב-2009 כמעט מחצית מהסבבים (46%) היו של סבבים מאוחרים של D ומעלה, מה שמשקף התנהלות צפויה של תמיכת הקרנות בחברות פורטפוליו קיימות וצמצום השקעות חדשות.

נצפתה עלייה בשיעור סבבי השווי היורד וירידה בשיעור סבבי השווי העולה, אולם בעוד בתקופה שלאחר התפוצצות הבועה עמד שיעור סבבי השווי היורד על 62% למחצית השנייה של 2003, ושיעור הסבבי שווי עולה עמד על 10% בלבד לתקופה זו, לאחר משבר הסאב פריים - נצפתה ירידה בשיעור סבבי השווי העולה, אך הם עדיין היוו הרוב - 53% ב-2009 ו-54% ב-2010 לעומת שיעורים של 85% במחצית השנייה של 2007 ו-82% במחצית הראשונה של 2008.
 
נצפתה עלייה בשימוש במכפלות על הכסף בעדיפות בחלוקותmultiples , שהוא סוג של אלמנט נספח לקביעת השווי של החברה, ובמובן זה הוא  גלגל לירידה בסבבי השווי העולה שנצפתה.
 
נצפתה עלייה בשיעור השימוש בתנאי ה-pay to play, שמשמעו, שמי שלא ממשיך לתמוך בחברה בסיבובים הבאים ייפגע בזכויותיו. גם זה ביטוי מובהק לסביבה בה יש מצוקה כספית.
 
מטבע הדברים נצפתה גם עליה בשיעור הסבבים בהם נעשה ראורגניזציה במניות החברה, דהיינו, שהיה צריך בעקבות ירידות שווי קיצוניות - לארגן מחדש את ההון שלהן.
 
מעניין עוד לציין, שלפי נתוני סקר זה וכן סקרים אחרים שפורסמו (גיוסי קרנות, גיוסי הון לחברות, אקזיטים), ההתאוששות לאחר כל אחד מהמשברים (התפוצצות בועת הדוט-קום ומשבר הסאב-פריים) החלה לאחר כמה רבעונים טובים - בין שנתיים לשלוש אחרי.

ולסיום, בכל זאת נימה אופטימית - לאור ניתוח השפעות משברי העבר, ניתן לקוות, שהשיפורים הדרמטיים בזכויות העדיפות של מניות הבכורה, שנצפו בסקר זה לראשונה, יישמרו ויימשכו גם בהשקעות, שתבוצענה ב-2020.
 
עו"ד ליאור אבירם, (בתמונה משמאל), ראש פרקטיקת ההייטק וחבר וועדת הניהול בפירמת שבלת ושות': "קשה לדבר על תוצאות 2019 מבלי להתייחס לתקופה בה אנו מצויים כעת, בעיצומו של משבר עולמי, שהשלכותיו הכלכליות העצומות עדיין לא ברורות לחלוטין. במשברים קודמים היו ההשלכות על ההייטק מרחיקות לכת גם בהיקף וגם בזמן (יותר משנה אחרי המשבר עצמו).
 
עם זאת, בשונה ממשברים קודמים, הפעם הממשלות היו דרוכות וערוכות לטיפול במשבר עם תחילתו. אם ב-2008 הן התעוררו מאוחר מידי וב-2001 כלל לא התערבו, הרי לא פחות חשוב - הפעם הבורסות בעולם מיד חזרו לעצמן, מה שמשנה את הפרספקטיבה של אקזיטים לעומת משברי העבר.
 
יש לזכור עם זאת, כי לא בטוח, שנאמרה המילה האחרונה, וכך, בתרחיש בו הבורסות תפנמנה פתאום, שהעולם במשבר כלכלי ברמת הצרכנים ואת רמת הפגיעה בצריכה של המגזר הפרטי ובכלל, ואם המשקיעים ימשיכו לשבת על הגדר, כפי שראינו, שהם עושים בחודשיים האחרונים, ותיווצר בעיית גיוס ברמת הקרנות (כפי שקרה במשברים קודמים), אז נראה משבר עמוק ונרחב יותר. אני לא מאמין, שצפויה ירידה מוחלטת לאפס גיוסים, אבל כן צפויה פגיעה בסדר גודל של עשרות אחוזים בגיוסים, להערכתי פגיעה של לפחות 50%.
 
נכון להיום יש פגיעה אנושה בוולואציות של יוניקורנס (לדוגמה: ליים שגייסו מ-אובר 170 מיליון דולרים בחמישית מהשווי שלהם בעבר) ובלימה של השקעות, בעיקר בגלל היעדר התחלות חדשות של בדיקות עומק אמיתיות. אנו מזהים, שהירידה בעיקר אצל קרנות אמריקאיות בעוד שקיימת התעוררות משמעותית בקרנות הסיניות".