החטא ועונשו: בזק ממשיכה "לייצר כסף", גם בגלל הטיפשות של הרגולטור

בתחום "השוק הסיטונאי" מאז שנולד ועד היום, עוסקים אנשים, שאין להם "מושג ירוק" במה מדובר. ועדת חייק לא כללה אפילו מהנדס תקשורת קווית אחד, והמצב הזה לא השתנה עד היום. לכן, הפוך מתחזיות משרד התקשורת, השוק הקווי מייצר לבזק עוד ועוד כסף. רגולציית השוק הסיטונאי במתכונתו הנוכחית תמוטט ונשאר רק עם בזק. עדכון ותחזית אנליסטית בסוף הכתבה. 
מאת: אבי וייס, 17.3.16, 12:24

פרסום הדו"ח הכספי של קבוצת בזק לסיכום שנת 2015 (נמצא כאן להורדה, למתעניינים), הוא המחשה למה שאני טוען מזה מספר שנים ובמאות מאמרים, שכל העיסוק בנושא השוק הסיטונאי הוא טעות אחת גדולה.

המספרים של קבוצת בזק מדברים בעד עצמם והפעם אביא רק נתון אחד מהדו"ח הטרי של בזק (ציטוט): "ההכנסות משירותי אינטרנט לשנת 2015 הסתכמו בכ- 1.54 מיליארד שקל בהשוואה לכ-1.39 מיליארד שקל בשנת 2014, עלייה של כ-10.6%. ... ההכנסה הממוצעת (ARPU) מלקוחות האינטרנט של החברה (קמעונות) ברבעון הרביעי של שנת 2015 הסתכמה בכ-89 שקל, בהשוואה לכ-88 שקל ברבעון השלישי 2015, וכ-85 שקל ברבעון הרביעי אשתקד".

הגידול הזה הוא רק בהכנסה הישירה מהלקוחות של הפס הרחב של בזק. יש לקבוצת בזק עלייה בהכנסות בכל הפרמטרים האחרים של עלויות, שהשוק הסיטונאי עולה ל-ISP (הכביכול מתחרים של בזק), שמשלמים בחשבון חודשי לבזק. למשל עלויות התמסורת (הגיגות) ועוד עלויות מגוונות (דוגמת: עלויות הטכנאים של בזק, עלויות רישום שטרודל - @ [זה סעיף לא מצחיק בכלל], עלויות חיבורים וציוד לתשתיות בזק, עלויות תשתיות בינלאומיות וכיו"ב). 

כלומר: "השוק הסיטונאי", במקום ליצור תחרות (שמשמעה הפסד לבזק, כפי שמשרד התקשורת חזה, הפסד של יותר ממיליארד ש"ח עד 2018), הביא, בדיוק כפי שחזינו, לרווח הולך וגובר לקבוצת בזק.

פרטנר הודתה בעניין זה בגלוי בדו"ח המדכא שלה לסיכום 2015 (ציטוט של מנכ"ל פרטנר): "במגזר הקווי, חווינו שינוי משמעותי ב-2015 עם השקת רפורמת השוק הסיטונאי ע"י משרד התקשורת במחצית הראשונה של השנה. פעילויותינו כיום בשוק הסיטונאי משקפות את הראיה האסטרטגית של החברה, אך הרגולציה החלקית ויישומו של השוק הסיטונאי בעייתי עבורנו ועבור הצרכנים שלנו כך שאנו עדיין איננו יכולים להפיק רווח מהיישום של השוק הסיטונאי". 

בדו"ח המדכא לא פחות של סלקום לסיכום 2015, מתחמק מנכ"ל סלקום מהבעיה הכלכלית ומציג את העניין הזה בזווית קצת אחרת (ציטוט):  "ב-2015 החלה הקבוצה לפעול גם בשוק הסיטונאי עם הצעות אטרקטיביות ללקוחות הן בעולם הטריפל והן בעולם תשתית וספק האינטרנט. למרות האתגרים הרבים ביישום הרפורמה, אנו מובילים את גיוס הלקוחות בשוק הסיטונאי עם כ-100,000 בתי אב נכון להיום". כלומר: יש לסלקום 100 אלף לקוחות בשוק הסיטונאי, אבל כמה מפסידים מהם? הנתון הזה הועלם מהדו"ח... 

כבר ניתחתי בהרחבה את המשמעות של ההפסדים, שילכו ויגדלו אצל ה-ISP בתחום השוק הסיטונאי. אני מוסיף כאן נדבך קטן נוסף להבנת חומרת הבעיה: מאז העשור הקודם ועד היום, בתחום השוק הסיטונאי, בצד של הרגולטור והוועדות הציבוריות, שעסקו בנושא, לא עסק ולא עוסק בנושא שום מהנדס תקשורת בעל ידע עדכני וניסיון רלבנטי בתחום המערכות ההנדסיות של השוק הקווי (טלפוניה, אינטרנט ותמסורת קווית).

בוועדת חייק לא ישב שום מהנדס (רק כלכלנים, רואי חשבון ומשפטנים) והם (ועדת חייק) כמו גם אגף הכלכלה במשרד התקשורת, שהכין את פרטי הרפורמה לשר התקשורת הקודם, תמיד נעזרו ביועצים חיצוניים לעניין ההנדסי, יועצים שלא תמיד היו בקיאים בנושא (בלשון המעטה), או שלעיתים ייצגו אינטרסים שונים ומשונים (גם כן בלשון המעטה). או בקצרה: לבזק היה קל "לקרקס" את האנשים הללו, שלא הבינו ולא מבינים בתחום, ולהוביל אותם לאן שבזק רוצה. 

זו גם הסיבה, שאנשים שלא מבינים מאומה בתחום (כולל אבי ברגר, מנכ"ל משרד התקשורת הקודם), החליטו שאפשר ליישם טלפוניה של בזק במודל BSA (זה המודל הטכנולוגי של שוק סיטונאי, שוועדת חייק המליצה ויושם משום מה בישראל). לכן, הרעיון הזה קרס ונתקע.

זו גם הסיבה, כשבזק תקבל כבר השנה את ביטול של "ההפרדה המבנית" מעליה, תמורת חיבור הבתים בישראל לפס רחב ב-G.fast וב-Vectoring, כל רגולציית ה-BSA הקיימת תתמוטט, כי היא בכלל לא רלבנטית לטכנולוגיות החדשות הללו. בנוסף, על רשת הוט לא יהיה שוק סיטונאי, זה ברור. Unlimited בדרכה לפח האשפה של ההיסטוריה. כך שנשארנו ונישאר רק עם בזק בשוק הסיטונאי. 

לכן, בזק בינלאומי גם חוגגת (זה כתוב שחור על גבי לבן בדו"ח של קבוצת בזק, בניגוד לכל ה-ISP המתחרים, בזק בינלאומי גדלה והגיעה לכ-44% נתח שוק בתחום האינטרנט, הישג שיווקי וכלכלי הגדול ביותר מאז שהחברה נוסדה, כך היא מדווחת) והשנה הקרובה תהיה חגיגה עוד יותר גדולה לקבוצת בזק.

הרגולטור בכלל לא מבין את הנעשה בשוק התקשורת, אבל מבין היטב, שרק בזק יכולה לחבר סיבים לבתים או ליד הבתים בישראל וכעת. כך, שנכנסנו בישראל ל"סמטה ללא מוצא". התרגילים של ראשי סלקום ופרטנר בוועדת הכלכלה של הכנסת ובבג"ץ לנסותלעצור את בזק והרגולטור, הם פשוט בדיחה אחת גדולה.

היות ומשרד התקשורת לא הפך את הפיקוח על מחירי הטלפוניה של בזק למחיר מכסימלי, במקום מחיר FIX, אפילו בתחום הזה (של הטלפוניה), בזק תשיך ליהנות מ"רווחיות עודפת", גם השנה. "בית החרושת לכסף", ששמו קבוצת בזק, ימשיך לחגוג בחסות הרגולטור, גם השנה וכנראה גם בשנים הקרובות. 

עדכון 23:00: התייחסות אנליסט התקשורת ערן יעקובי (בתמונה משמאל), מנכ"ל רוסאריו ייעוץ ומחקר: 

בזק היא חברת התקשורת האחרונה  שמדווחת על תוצאותיה הכספיות. כמובן שתוצאותיה השנתיות של הקבוצה לשנת 2015 וההנחיות שלה לשנה הנוכחית שמות באור מאד ברור את מפת הכוחות בשוק התקשורת הישראלי הנמצא הרחק הרחק מאיזון.
 
אנו מציגים כאן את הסיכום של תוצאות הקבוצה ודגשים נוספים (לאחר כנס משקיעים ביום א' הקרוב ובחינה מחדש של המודלים, נוציא התייחסות רחבה יותר ושווי הוגן מעודכן):
 

• הכנסות – בעוד שוק התקשורת מלקק הפצעים, קבוצת בזק שומרת על יציבות בהכנסות הרבעוניות, כאשר תוספת ההכנסות מ-yes שאוחדה איחוד מלא במהלך השנה, מראה זינוק מלאכותי של כ- 10% בהכנסות השנתיות לעומת השנה הקודמת. ברזולציה ראשונית על חלקי הקבוצה, קשה להתעלם מהתעצמותה של בזק קווי שככל הנראה מאד מאד נהנית מרפורמת השוק הסיטונאי בעוד אלה שהיו אמורים באמת ליהנות מפתיחת השוק לתחרות, נאנקים תחת נטל הנסיון לצמוח שם. בזק קווי מגדילה הכנסות בכ- 2% לעומת השנה הקודמת.
• פלאפון באופן טבעי מציגה ירידה בהכנסות של כ- 15% ברמה שנתית, כאשר ההכנסות משירותי סלולר יורדות בכ- 18.5%. נקודה ראויה לציון היא יישום אסטרטגיית נתח השוק של פלאפון (אסטרטגיה מאד נכונה לטעמנו, נוכח ההבדלים במבנה הבעלות ומבנה המאזן לעומת המתחרות) אשר מוכיחה עצמה עם גיוס נטו של כ- 65 אלף מנויים בשנה החולפת. כמו אצל המתחרות בפלאפון ה- ARPU ממשיך לרדת וכך גם אחוז הנטישה וכמות העובדים.
• yes ובזק בינ"ל ממשיכות לצמוח על אף "התחרות" ולתרום לגידול השורה העליונה של קבוצת בזק.yes  גדלה במהלך השנה החולפת בכ- 5 אלפי מנויים תוך שמירה על ה- ARPU וזאת למרות כניסת סלקוםTV , תוך ניצול החולשה שלHOT  והיתרונות של השתייכות לקבוצת בזק.
• רווחיות – הקבוצה הציגה רמת EBITDA מרשימה של כ- 4.25 מיליארד ש"ח. שיעור ה- EBITDA  עומד על כ- 42.6% ברמה שנתית, כאשר ההשוואה לשנה קודמת מראה ירידה חדה בשיעורים, אך יש לקחת בחשבון כי yes וגם פלאפון מורידות את שיעורי ה- EBITDA  של הקבוצה כולה. הרווח הנקי הסתכם בכ- 1.72 מיליארד ש"ח בהתאם להנחיות האחרונות. הירידה החדה ברווח הנקי לעומת שנת 2014, נובעת מהעובדה שמכירת יד 2 בשנת 2014, השפיעה באופן ניכר על הרווח הנקי בשנה זו. מעניין לראות כי למרות התגברות התחרות בשנתיים האחרונות, הרווח הנקי של שנת 2015 כמעט זהה לרווח הנקי בשנת 2013...
• ה- EBITDA של בזק קווי ממשיך להשתפר באופן דרסטי ואנו מזכירים כי אמורה היתה להתפתח תחרות בשנה החולפת, כך שרווח זה צמח בכמעט 8% לעומת שנה קודמת ושיעורו עומד בשנת 2015 על כ- 65.2% לעומת כ- 61.8% בשנת 2014. בסה"כ אין הפתעות במגמת ה- EBITDA  והרווח הנקי של שאר חברות הקבוצה כאשר ראוי לציין כי פלאפון, הודות לכך שאינה צריכה לשרת חוב וגם לא להיכנס להרפתקאות אסטרטגיות אחרות, מציגה רווח נקי של כ- 150 מיליון ש"ח – יותר משלוש המתחרות הגדולות (כולל קבוצת HOT כולה) האחרות בשוק התקשורת... קבוצת בזק גם ייצרה תזרים פנוי לאחר השקעות של כ- 2.25 מיליארד ש"ח – תזרים של שנה אחת בלבד שכמעט מספיק לרכוש חברת סלולר אחרת שלמה בישראל...
• דיבידנד – החברה הצהירה על דיבידנד של כ- 776 מיליון ש"ח שהם 100% מהרווח הנקי של שנת 2015. ברמה שנתית מדובר על תשואת דיבידנד של כ- 7%. נציין בהקשר זה כי אנו לא רואים סכנה למדיניות החלוקה של 100% מהרווחים בשנים הקרובות לאור העובדה שגם לאחר קליטת yes, החוב ל- EBITDA  עומד על 2.2 בלבד.
• הנחיות – בזק מנחה לתוצאות 2016 כדלקמן: רווח נקי של 1.4 מיליארד ש"ח, EBITDA של כ- 4.2 מיליארד ש"ח ותזרים פנוי של כ- 2 מיליארד ש"ח. למדנו כי בזק מאד בטוחה בהנחיות שהיא נותנת והן מתגלות כשמרניות בד"כ. תחרות??? די ברור מה הקבוצה חושבת על התפתחות התחרות בישראל.

​

• השקפת רוסאריו: בזק ממשיכה להיות גוליבר במדינת החלמאים. אין לנו כרגע דרך טובה יותר לתאר את תוצאות שנת 2015 וההנחיות לשנת 2016. בנוסף לכך שמדובר בקבוצה עם משאבים אינסופיים במונחים ישראלים ובקבוצה המנוהלת היטב, אי אפשר להתעלם מהעובדה כי גם הכוכבים בשמיים הרגולטוריים מסתדרים עבורה היטב.

 

• מבחינת ההשקפה שלנו קדימה: סירבנו להתרגש כאשר הרגולטורים הקודמים ניסו לעצור את בזק בדרכים לא חכמות ואנו מסרבים להתרגש כעת, כאשר נראה כי שהרגולטורים מנסים לעודד את הקבוצה להשקיע בדרכים לא חכמות בהיבט של מצוקת שוק התקשורת כולו. בסופו של דבר אנו חושבים שבעתיד הנראה לעין, בזק תצליח לשמר את רמת הרווחיות הנוכחית שלה, עד אשר מדינת חלם תתפכח, כך או אחרת...

 

• מומנטום ושווי: המומנטום העסקי כאמור, הולך יד ביד עם הקבוצה והדבר מתבטא גם במנייתה שנמצאת סביב פסגת כל הזמנים. בשלב הזה נציין רק כי שווי השוק של החברה בתוספת החוב נטו (עדיין לא בניכוי הדיבידנד שהוכרז) מגלמים מכפיל EBITDA  של 8.2 על ההנחיות לשנת 2016 – מכפיל לא נמוך לכל הדעות, גם כאשר הכוכבים מסודרים נכון עבור הקבוצה. נרחיב ונעדכן שווי הוגן (עד כה השווי ההוגן למניה שלנו עומד על 7.5 ש"ח, אולם הוא נקבע בתחילת הקיץ של 2015 ומאז עברו הרבה מים רגולטוריים מתחת לגשר), לאחר כנס משקיעים הקרוב, וצלילה עמוקה יותר לדיווחי חברות התקשורת כולן.