הסכם הוט מובייל וגולן טלקום – שחמט בשני שלבים אבל לא כפי שחשבתם
מאת: ערן יעקובי, 13.6.16, 10:00

אנליסט התקשורת: הוט נתנה מהלך של "שחמט" לגולן טלקום, שעשוי להיטיב עם כל שוק התקשורת על ידי קיצור הזמנים להתמוטטות גולן טלקום. הספין בהודעת הבורסה מקצר את דרכה של גולן טלקום וממחיש התנהגות של חיה פצועה, שאיבדה כל רסן.
 
נתחיל מהסוף: הידיעה, שפורסמה במדיה לפני הודעת הבורסה של הוט, וההודעה הרשמית, שפורסמה ביום שישי האחרון, שלחו את מניות הסלולר הישראליות לירידות חדות בנסדא"ק וכך גם צפוי להתחיל המסחר בישראל לאחר החג.
 
קריאת ההודעה בתוספת תגובת גולן טלקום על הישארותה כחברה עצמאית מחוללת תחרות, נראית על פניו כמכה עבור סלקום ופרטנר, אולם, אנו טוענים, שההיפך הוא הנכון ולכן מי שממליץ להיפטר ממניות אלו טועה ומטעה ובעצם נוצרה כאן הזדמנות ב-2 המניות.
 
מדוע? כי למעשה הוט נתנה כאן מהלך של שחמט לגולן טלקום, שעשוי להיטיב עם כל שוק התקשורת ע"י קיצור הזמנים להתמוטטות גולן טלקום.

להלן הניתוח וההסברים:
 
לאחר קריאה עשירית של הודעת הוט לבורסה, מהות ההסכם לא משתמעת ל-2 פנים: הוט מעוניינת שגולן טלקום תהפוך למפעילה וירטואלית על הרשת שלה, מבלי להשקיע ברשת המשותפת של הוט ופרטנר. נוסיף כאן בזהירות הנדרשת ואף נשתמש במילה "לכאורה". לכאורה, נראה כי האינטרס היחיד של הוט לסייע לגולן לעמוד בהתחייבויותיה הקודמות, בעיקר לסלקום, הוא מהלך ב-2 שלבים:

• בשלב הראשון הוט מעוניינת לקבל דמי אירוח מגולן טלקום ולצמצם את הסיכון בסיוע לה.
• בשלב השני, לאחר שתסתיים תקופת ה-no shop של גולן מול סלקום (בעוד מספר חודשים לא גדול), היא תרכוש את גולן ולמעשה תהפוך לחברת סלולר כמעט שווה בגודלה ל-3 האחרות. 

שחמט. מדוע?
 
ניתוח תרחישים:

1. סלקום - נזכיר, שסלקום וגולן טלקום נמצאות במהלך של ערעור מול בית הדין של הממונה על ההגבלים לאישור המיזוג ביניהן ובמקביל אף עובדות על הסכם שיתוף קל יותר עבור גולן (אולי אפילו במתכונת של מפעילה וירטואלית כלשהי). סביר להניח, שכל זה נגמר החל מיום שישי בערב. הסבירות, שסלקום תעשה עסקים עם גולן, ירדה כמעט לאפס. סלקום, לפי המדיה, תשתמש בכל הכלים העומדים לרשותה כולל פירעון חוב מיידי של גולן (כנראה תוך 30 יום) ותדרוש 600 מיליון ₪ ויותר בגין חובות העבר. בנוסף תדרוש קנסות מגולן טלקום על הפרת הסכמים. לאחר מכן, אנו מניחים, שסלקום תתנגד גם בהיבטים המשפטים מול הרגולטורים לאישור הסכם זה, אך ברור יותר מכך, שהיא תתנגד בכל תוקף (על כך נרחיב בהמשך) לרכישת גולן טלקום ע"י הוט מובייל.
2. פרטנר – פרטנר הופכת להיות המתנגדת האגרסיבית ביותר בענף לכל מהלך כזה משום שאישור השלב הראשון ובוודאי השלב השני, לכאורה, מעמידים בסכנה אמתית ומוחשית את איבוד השליטה על הרשת שלה. אנו מניחים, שכעת פרטנר תעשה כל שביכולתה, ולדעתנו יש לה לא מעט כלים לעכב את ההסכם ולדרוש כבר עכשיו, שגולן טלקום תעמוד בכל ההתחייבויות של חברת סלולר מלאה ו/או תחזיר את הרישיון על כל מה שכרוך בכך – למעשה פירוק המתכונת הנוכחית של גולן טלקום. בכל מקרה, לפרטנר יהיו מספיק כלים לעכב הסכם כזה לטווח זמן לא קצר עד לגוויעתה של גולן טלקום, שעכשיו אין לה את הגב של סלקום.
3. פלאפון – עד היום בקבוצת בזק נתנו לאחרים לעשות את העבודה ולהתכתש בנושא גולן טלקום. לא מן הנמנע שכעת גם פלאפון תתנגד לכל המהלך.
4. משמעות התרחיש – גולן טלקום במהלך זה, נותרת בודדה במערכה ומביאה על עצמה אגרסיביות מצד כל שחקני הענף עד לפירוקה. גולן טלקום תהיה תלויה כעת על כרעי תרנגולת בחסדי הרגולטורים (וכאמור מיד נרחיב לגביהם). מדובר כאן בשחמט של הוט כלפי גולן. הסרת המתחרה הקשה ביותר מהדרך, תוך קיצור טווחי הזמן.
5. התרחיש השני שסבירותו מאד נמוכה לפי הודעת הבורסה של הוט. אולם, נקשור אותו ל"שלב השני" לכאורה: הוט מסייעת לגולן לשלם חובות עבר לסלקום ובמקביל מסייעת לה לעמוד בתנאי הרישיון, ע"י השקעה ברשת המשותפת עם פרטנר. כך למעשה, תבוטל התנגדות הרגולטורים להמשך קיומה של גולן המפרה את תאי הרישיון כמעט מיום הקמתה. המשמעות: בנוסף לתשלום של כ-600 מיליון ₪ לפחות לסלקום, גולן (בסיוע הוט ו/או בעלי המניות הקיימים שלה, מה שלא סביר), תשקיע בטווח זמן מאד קצר בשליש מעלות הרשת המשותפת של הוט ופרטנר הנקראת PHI. עלות זו להערכתנו מסתכמת ב-500 עד 600 מיליון ₪ כבר בהתחלה לפי חישוב, ששווי הרשת נע בין  1.5 מיליארד ₪ ל- 1.8 מיליארד ₪ וגולן טלקום צריכה להשתתף בכשליש. החישוב נובע מכך, שהוט הביאה לחתונה ציוד רשת בשווי של כ-500 מיליון ₪ ועוד כ-250 מיליון ₪ כתשלום בכסף אמיתי ומאז הרשת עוד הושבחה. משמעות התרחיש: לטעמנו, אם הוט משלמת כרגע למעלה מיליארד ₪ כדי לקיים את גולן טלקום, השלב השני, שהעלנו, הוא תרחיש וודאי, כי אף אחד לא נהיה נדבן ידוע גם אם יש אינטרסים אחרים מעבר לים. הוט בעצם תיקח את הבעלות בהמשך על גולן טלקום, שלא תוכל לעמוד בהחזרים הכבדים הנ"ל.
6. מבחינת פרטנר יהיה מדובר באסון, שכן אז על אותה רשת, שהיא בעצמה הקימה, יהיה לה שותף המחזיק בכשני שליש מהרשת והופך אותה למיעוט. זו עוד סיבה מדוע פרטנר תילחם עד חורמה כבר עכשיו במה שמשתמע מהודעת הבורסה של הוט. ולפני שנעבור לרגולטורים, שוב נציין,  שאם בסופו של דבר, תרחיש זה (בהסתברות נמוכה) יעבור, מדובר בשחמט של הוט. היא תהפוך לשחקן כמעט שווה בגודלו לאחרות עם בעלות דה-פקטו על רשת ובסכום דומה לזה, שהסכימה סלקום לשלם לגולן עבור רכישתה.

 הרגולטורים:
גם משרד התקשורת וגם הממונה על ההגבלים צריכים לצאת מ-mode הטווח הקצר ומהולכת השולל ע"י ספינים כאלה ואחרים לכאורה, של גולן טלקום. לטעמנו, התנהגות גולן טלקום משולה להתנהגות של חיה פצועה אנושות, כאשר היא מוותרת על כל אתיקה עסקית ומביאה על עצמה את זעם שוק התקשורת וכנראה גם חלק לא מבוטל ממנוייה עצמם בחיפוש אחרי האקזיט.

משרד התקשורת - חברה שהשיגה כ-900 אלף מנויים בחסות המדינה תוך הפרת מרבית תנאי הרישיון, אינה יכולה להפוך למפעילה וירטואלית לפני שימוצה עמה הדין. מפעילה וירטואלית זה בסדר, אבל אין זה הגיוני, שרגולטור, שטוען שאין למפעילים הווירטואליים השפעה מהותית על השוק מעצם תנאי הרישיון שלהם (בדיוק כמו באירופה), ייתן  למפעיל וירטואלי חדש לעלות לאוויר עם כ-900 אלף מנויים, יש מאין. קשה לנו לראות כיצד המשרד, שלא שבע נחת מהתנהגות גולן טלקום עד היום (אולי למעט השרים בקדנציה הקודמת), מאשר הסכם כזה ובוודאי יתקשה לצלוח יותר מבג"צ אחד, שיוגש כנגד.
 
הממונה על ההגבלים העסקיים – רגולטור ,שעיניו בראשו, צריך לבדוק לעומק את מהות ההסכם בין הוט מובייל לגולן טלקום ולחשוב בעצמו על הדרך הקצרה ל"שלב השני". הטענה, ש"שחקן קטן מתמזג עם עוד שחקן קטן בשוק הסלולר, היא פחות בעייתית", אינה מחזיקה מים. הבחינה צריכה להיות בעיניים של משמעות המהלך על שוק התקשורת כולו. המצב הנוכחי בענף די ממחיש, שהוט היא הקבוצה השנייה בעוצמתה אחרי בזק. אי לכך, אישור של מיזוג עם גולן טלקום והפיכת הוט מובייל לשחקן שבע יחסית למצבו כיום, תפגע אנושות בתחרות וביכולת של פרטנר וסלקום, שגם כך קשה להן בשוק הקווי, להתחרות ולעצב את שוק התקשורת מחדש כשוק מאוזן יותר.
 
אנו חוזרים ואומרים, שדווקא אישור המיזוג של גולן טלקום עם סלקום, הוא זה שהיה יוצר תחרות כוללת בענף: מצד הוט מובייל בסלולר ומצד סלקום וכנראה בהמשך גם פרטנר בשוק הקווי והטלוויזיה. לכן, קשה לנו לראות תרחיש בו משרד הממונה מאשר "שלב שני" ולא בטוח, שגם את השלב הראשון לפי הודעת הבורסה. אנו מעריכים, שהרגולטורים כולם, יעדיפו תרחיש בו שחקן חדש קונה את מנויי גולן טלקום.
 
ולסיכום, הצרכן הישראלי ומניות חברות הסלולר: אנו חוזרים לתחילת מסמך זה. לאחר הידיעה במדיה והודעת הבורסה, היו פרשנים/אינטרסנטים שהחליטו, שהמהות היא, שגולן טלקום נשארת בשוק והמחירים הנמוכים של חבילות הסלולר כאן להישאר. כלומר, גולן טלקום חוזרת להיות Maverick.

ההצעה שלנו היא: קראו שוב את המסמך הזה ונסו לתקוף את ההשערות שהעלינו. בכל תרחיש גולן נעלמת והרבה יותר מהר מהמצופה והמחירים של חבילות הסלולר טסים כלפי מעלה. תרחיש לא טוב לצרכן הישראלי ובוודאי לא תרחיש מזיק לחברות הסלולר. אי אישור ההסכם עם הוט מוביל את גולן להתרסקות כי אין לה יותר גב.
ההסתברות לאישור לגולן טלקום להפוך למפעיל וירטואלי בר-קיימא שואפת לאפס.

רכישה ע"י הוט מובייל אם למרות הכל תאושר, מחזירה אותנו ל-4 שחקנים שבעים והמחירים עולים. בכל מקרה זה טוב לחברות הסלולר הוותיקות בטווח הקצר-בינוני, שעשוי להתקבע לטווח ארוך. בטווח הארוך, כאמור, רכישה ע"י הוט תרחיק את שוק התקשורת מאיזון.
 
לגבי איבוד רכיבה של שחקן על רשת סלקום: כל משקיע צריך לחשוב היטב עם עצמו מה הייתה ההסתברות, שנתן לתשלום כל ה-600 מיליון ₪ ויותר מגולן טלקום לסלקום בטווח הזמן הקצר ומנגד מה הייתה ההסתברות, שללא מיזוג עם סלקום גולן הייתה ממשיכה לשרוד אחרי נובמבר הקרוב, בלי להעלות באופן ניכר את תעריפיה.
 
גולן כבר מזמן אינה Maverick. לפיכך, אנו חושבים שמצבה של סלקום לא הורע כתוצאה מהשחמט של הוט לגולן. בטווח הקצר או שהיא מקבלת 600 מיליון ₪ ויותר במזומן שלא היו במאזן קודם ומתחילה להכשיר שחקן אחר, שירכב על הרשת, או ששחקן שעיוות את התחרות יוצא בהקדם מהשוק והיא מצליחה לשים יד על חלק נכבד ממנוייו כנגד תשלום החוב ומחירי חבילות הסלולר עולים בכל מקרה.
 
הספין, לכאורה, בהודעת הבורסה האחרונה מקצר את דרכה של גולן טלקום בשוק וממחיש התנהגות של חיה פצועה שאיבדה כל התנהגות אתית עסקית ומשוכנעת שכל הרגולטורים "יסדרו הכוכבים בשמיים" עד לאקזיט. אנו מדגישים, שככל הנראה הירידות האחרונות והחדות במניות דווקא יוצרות הזדמנות.
 
עוד צריכים לקחת המשקיעים בחשבון, שמרבית הסיכויים, שאף תרחיש מהנ"ל לא יסתיים לפני סוף שנת 2016 עקב התנגדויות, ערעורים, אישורים וכדומה, אולי למעט ניסיון גביית החוב ע"י סלקום.

מאת: ערן יעקובי, מנכ"ל רוסאריו ייעוץ ומחקר.