בזק: גוליבר בארץ החלמאים. חברה חזקה ואיתנה פיננסית
מאת: ערן יעקובי, 1.7.15, 13:42 הרגולציה היא המקור לכאוס בתקשורת בישראל. אולם, להשקפת רוסאריו, קבוצת בזק איתנה בהיבטים תחרותיים ופיננסיים כמעט מכל חברה אחרת בישראל. השפעות השוק הסיטונאי על בזק הן זניחות ובזק מקבלת לקוחות הנוטשים את הוט לטובת השוק הסיטונאי על רשת בזק.
זו העבודה הראשונה בחברת רוסאריו על בזק ושוק התקשורת. בכך, מושקת הפעילות של רוסאריו ייעוץ ומחקר בישראל, עם מחקר ראשון בתחום התקשורת בהתייחס לחברה הגדולה בשוק התקשורת: בזק.
נקודות עיקריות בסקירה
כותרת המסמך מרמזת בעיקר על תפיסת עולמנו בנוגע לרגולציה המקומית. נכונה העובדה, שכמעט ואין ענף בישראל, שאינו נמצא תחת מערבולת רגולטורית. אולם, נדמה, שענף הטלקום הוא ספינת הדגל ודוגמא לענף הסובל מגרזני הרגולציה כבר למעלה מ-3 שנים, כאשר התבהרות משמעותית אינה נראית באופק. אי לכך, למרבה הצער, חלק ניכר ממסמך זה עוסק ברגולציה והשפעותיה ופחות במה שמקובל כאשר מנסים להעריך חברה מבחינה איכותית וכמותית. לא נפתיע אם נציין, שהפתרון לבעיה זו הוא הקמת רשות תקשורת בלתי תלויה ומקצועית לטובת החברות בענף, המשקיעים המממנים לא מעט מפעילות הענף ולבסוף גם הצרכנים, שיקבלו תמונה ברורה של עלות-תועלת (למשל מדוע הדור הרביעי כבר פועל כמו שצריך במדינות כמו לבנון וערב הסעודית ולא בישראל).ואחרי שאמרנו זאת, ננסה בכל זאת לתת קצת קרדיט לראשי משרד התקשורת החדשים המנסים, על פי המדיה להחזיר את ההתנהלות בענף למצב של הידברות רב-צדדית.
בהמשך לסעיף הקודם, בבואנו לנתח את חברת בזק, אנו מתייחסים לחוסר הרציונאליות המאפיין את ענף הסלולר ומאמינים, שרק בעתיד הבינוני (במהלך 2016 או 2017) תחזור מרבית השפיות לסקטור. בנוסף אנו חושבים, שבתחום הקווי/תוכן רב-ערוצי, בזק עלולה להפסיד מעט בטווח הקצר. אולם, אנו מאמינים, שבטווח הארוך מתכונת השוק הסיטונאי אינה בהכרח בת-קיימא ותוצר הלוואי שלה הוא גם חיסול חלק ניכר מהיתכנות מיזם הסיבים Unlimited. השורה התחתונה היא תורת דארווין...
השפעת השוק הסיטונאי והתחרות בטלוויזיה על קבוצת בזק - השוק הסיטונאי יצא לדרך וברור שאין כעת דרך חזרה. לא צריך יום לימודים ארוך כדי להבין את השפעותיו קצרות הטווח. בזק תאבד קווי אינטרנט וטלפוניה קמעונאיים ותחווה גם לחץ על ההכנסה החודשית הממוצעת ממנוי (ARPU). מנגד, אנו מעריכים, שרפורמת השוק הסיטונאי מוגבלת מאד ביכולת שלה ליצור שינוי אמיתי בענף לאורך זמן והסיבות מפורטות בהמשך. באותה נשימה נציין גם, שקשה לנו להאמין, שביטול ההפרדה המבנית הוא צעד שיעבור בזמן ובאופן מלא ולכן לא מביאים זאת לידי ביטוי במודל הערכת השווי. בזק עלולה להינזק מעט בטווח הקצר, אולם להרוויח בגדול מדינמיקת השוק הסיטונאי, שגם הורג בינתיים את המודל העסקי של מיזם Unlimited. בוודאי שבטווח הקצר יותר, בזק צפויה גם להרוויח מחולשתה היחסית של המתחרה HOT ומעצם העובדה, שלקוחות קמעונאיים, שעוברים מ-HOT למתחרות החדשות, הופכים ברובם ל"קווים" סיטונאיים של בזק (הערכנו כ-20% מהקווים הסיטונאיים החדשים).
התייעלות ומיזוג עם yes - ניתן להבין כאינדיקציה, שפוטנציאל הסינרגיה השיווקית (הצעת ערך למנויי הקבוצה), התפעולית (התייעלות) והכלכלית (נכס מס והוצאות מימון עתידיות) הוא גדול מאד ולהערכתנו עדיין לא בא לידי ביטוי מלא. וללא קשר, קבוצת בזק עסוקה בהתייעלות יומיומית.
מספרים – עוד לפני ביטול ההפרדה המבנית ומיזוג מלא עם yes, אנו מאמינים, שהקבוצה תדע לשמור על EBITDA מאוחד של כ- 4 מיליארד ש"ח כמספר מייצג ובהתאם גם רווח נקי של כ- 1.4 מיליארד ש"ח. מכאן אנו גוזרים את טווח השווי הראוי. הסבר מפורט בדו"ח המלא.
השקפת רוסאריו
אם לוקחים בחשבון, שסיכויי ההשפעה של הרגולציה לפגוע אנושות בקבוצת בזק היא 100%, אין צורך להמשיך ולקרוא את המסמך. מאחר שניתחנו בהשוואה בינלאומית גם את עוצמתה של קבוצת בזק ביחס לחברות דומות ובחנו את השפעות הרגולציה מכל הכיוונים, אנו חושבים אחרת. קבוצת בזק איתנה בהיבטים תחרותיים ופיננסיים כמעט מכל חברה אחרת בישראל. לאחר הניתוח והשוואת פרמטרים עסקיים ותמחוריים לחברות אחרות בעולם המפותח, אנו מבינים מדוע בזק פיבוריטית אצל המשקיעים הזרים ותמשיך להיות כזאת. לפיכך, אנו מאמינים כי בזק צריכה להיות אחזקה מהותית בתיקי ההשקעות.
